為什么加息？我們認(rèn)為政策目標(biāo)是為了防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿。2016年7月政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確政策基調(diào)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。2016年下半年以來(lái)債市去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)等主要是落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的政策導(dǎo)向。同時(shí)，2016年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫、房?jī)r(jià)暴漲等提供了基本面支撐，2017年政治換屆需要維穩(wěn)。外占收窄使得央行重新獲得了基礎(chǔ)貨幣供給和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)，因此央行率先調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率、期限和數(shù)量。

未來(lái)的加息路徑是什么？目前主要是調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、期限和數(shù)量，未來(lái)會(huì)升級(jí)到調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率嗎？由于當(dāng)前的政策目標(biāo)是防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿而不是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，指向房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、新興保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域的資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，而不是基建投資、制造業(yè)投資、消費(fèi)、出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，促進(jìn)資金“脫虛入實(shí)”。同時(shí)，考慮到目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢、地產(chǎn)汽車已經(jīng)回調(diào)、通脹整體溫和，央行尚不具備大幅調(diào)高存貸款利率的條件和訴求，除非經(jīng)濟(jì)或通脹形勢(shì)出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展。當(dāng)然，目前利率市場(chǎng)并不是完全分割的，在利率市場(chǎng)化的今天，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、存貸款市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等將發(fā)揮一定作用，未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也會(huì)不同程度上升。

從加息持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，過(guò)去的流動(dòng)性松緊周期表明，一般至少持續(xù)一年到一年半，如果從2016年8月算起，將至少持續(xù)到2017年中。從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年錢荒，大致三年一個(gè)輪回，都是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)所致：經(jīng)濟(jì)下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房?jī)r(jià)暴漲-貨幣脫實(shí)向虛，金融市場(chǎng)過(guò)度繁榮-房地產(chǎn)投資觸底回升，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)-宏觀調(diào)控收緊，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值，一地雞毛-經(jīng)濟(jì)再度下行，貨幣由緊轉(zhuǎn)松預(yù)期升溫。2016-2017年初的匯率貶值、資本流出、房?jī)r(jià)暴漲后調(diào)控、錢荒、債災(zāi)等均是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)的沖擊。

對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？加息對(duì)債市的影響最直接，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響可能最大，將進(jìn)一步加大2-3季度經(jīng)濟(jì)二次探底和通脹回調(diào)的可能。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，比如債市、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)鏈上的周期性行業(yè)、航空等。加息對(duì)低杠桿和利率中性部門受影響較小，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥、電力、公路鐵路運(yùn)輸?shù)�。由于這次加息是調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率而不是貸款利率，因此對(duì)銀行的影響整體偏負(fù)面，但是考慮到供給側(cè)出清帶動(dòng)企業(yè)盈利復(fù)蘇和不良率下降，加息的負(fù)面沖擊有望通過(guò)基本面消化。加息對(duì)人民幣匯率的影響偏正面，增加了利差補(bǔ)償，但是貨幣超發(fā)帶來(lái)的高估和資金錯(cuò)配到房地產(chǎn)帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率下降等基本問(wèn)題未解決。因此，在加息周期下，我們對(duì)大類資產(chǎn)的排序是：黃金>股市中的漲價(jià)和改革受益板塊>供給出清的商品>債券>房地產(chǎn)鏈上的周期品>房地產(chǎn)。自我們?cè)?016年12月在市場(chǎng)上較早地推薦黃金以來(lái)，黃金明顯跑贏。在加息周期和流動(dòng)性退潮的過(guò)程中，應(yīng)穩(wěn)健投資，不裸泳。

受房地產(chǎn)調(diào)控和春節(jié)假期影響，1月下半月商品房成交量出現(xiàn)大幅下滑。受17年購(gòu)置稅優(yōu)惠調(diào)整以及春節(jié)放假的影響，乘用車批發(fā)和零售增速均放緩。春節(jié)期間中國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，除了傳統(tǒng)年貨和黃金飾品熱銷外，綠色智能商品以及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)方式成為新的潮流。旅游和電影消費(fèi)創(chuàng)新高。春節(jié)期間，工業(yè)生產(chǎn)放緩，1月6大發(fā)電耗煤同比較上月下降7.7個(gè)百分點(diǎn)。1月鋼價(jià)同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥價(jià)格保持平穩(wěn)。油價(jià)上漲，有色走勢(shì)分化，銅價(jià)增速上升而鋁鋅價(jià)增速有所回調(diào)。春節(jié)前后果蔬價(jià)格和肉類價(jià)格上漲明顯。美元走弱，人民幣匯率短期穩(wěn)定。

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